摘要 -

　　此前市（shì）场普遍对2月的社融表示悲观，但是3月社融数据大超市场预期，打消了这种悲观（guān）情绪，目前从（cóng）结构（gòu）来（lái）看（kàn）社融也没有太大问题，信贷的持（chí）续回升仍然会（huì）对铜价带来利（lì）多影响（xiǎng），同时（shí）周（zhōu）五央行宣布降准，也将有利于（yú）宽信用的落地。

　　基本面（miàn）上（shàng）国内铜库存（cún）变动不大，上海地区受到疫情（qíng）管（guǎn）控影响，但是主要仓库的出库在上周有了基本的恢复，社（shè）会库（kù）存（cún）录（lù）得下降，但是广东方面上周（zhōu）重新受到疫情管控的影响，库（kù）存有所累（lèi）积（jī）。目前疫情扰乱了（le）消费的复（fù）苏，也对我们观察消费节奏（zòu）的（de）变化产生了较大影响（xiǎng）。更清晰（xī）的消费的轮廓可能还是要等疫情缓和之后才会更加明晰（xī），但我们仍（réng）然（rán）倾向于认为（wéi）需求没有大幅消失，只是有所后（hòu）置。

　　01

　　上周COMEX铜市场回顾（gù）

　　上周COMEX铜价震（zhèn）荡上（shàng）行，整体仍（réng）然呈现高位（wèi）盘整的特征。上周包（bāo）括美联储副（fù）主席布雷纳德在内的多位美联储（chǔ）关于（yú）发表了（le）讲话，讲话（huà）整体论调仍然属于（yú）鹰派，对（duì）风险（xiǎn）资产整体有（yǒu）一定压力（lì）。

　　不过周中美国CPI数据表现基本（běn）符合市（shì）场（chǎng）预期（qī），并且（qiě）核心CPI甚（shèn）至低于市场（chǎng）预（yù）期，使得（dé）市场对（duì）于（yú）3月CPI可能就是（shì）近期高点的预期又有所抬（tái）升（shēng），同时（shí）对美联储加息幅度的（de）预期也有（yǒu）所调整，一度带来了风险资产价格普遍反弹，铜价也明显反弹。但是在后续（xù）美联储（chǔ）多（duō）位官员的鹰派表态（tài）之下，铜价依然（rán）有所（suǒ）承压，同时海（hǎi）外精炼铜（tóng）显性库存最近持（chí）续增加，大约增（zēng）幅在每周（zhōu）1.5万吨的水平，也（yě）对价（jià）格形成了一定压（yā）力，但是库（kù）存增加（jiā）的持续时间可能（néng）不（bú）会持续太长（zhǎng）时间，这主（zhǔ）要与中国（guó）出口精炼（liàn）铜所致。

　　上周COMEX铜价格曲线（xiàn）较此前上下（xià）位移，价格（gé）曲线近端的结构（gòu）从Contango转为更加（jiā）陡峭的Contango结构，我们近来一直（zhí）推荐borrow头（tóu）寸，我们认为这种回摆属于（yú）合理（lǐ）的范畴，一段时间以（yǐ）来COMEX曲线（xiàn）的近端就（jiù）围绕着平缓的结构（gòu）上下摆动，并没有特别（bié）明显的趋向性。主要是因为近期COMEX铜库存重新开始小（xiǎo）幅回升，目前回到7.5万吨左右水平，从全球平衡（héng）的角度来看，近期北（běi）美（měi）及海外库存的小幅累（lèi）积，主要还是中国方（fāng）面进口窗口（kǒu）没（méi）有显著打开，进口量（liàng）处于低位，同时（shí）中国反而（ér）在出口（kǒu）精炼（liàn）铜所致。后续出口（kǒu）窗口关闭后海外或仍将回到（dào）库存去化当中，因此（cǐ）我（wǒ）们认为价（jià）差结构（gòu）可能将在一段（duàn）时间（jiān）内回到back，整体还是以borrow思路（lù）为主。

02

　　上周SHFE铜市（shì）场回（huí）顾

　　上周SHFE铜价震荡（dàng）上行（háng），虽然面对疫情管（guǎn）控（kòng）的扰动，但（dàn）是铜价展现除（chú）了非常强劲的韧性。一方面3月（yuè）社融数（shù）据大超市场预期，此前市场（chǎng）普遍对2月的社融表（biǎo）示（shì）悲观（guān），但是3月社融打（dǎ）消了（le）这种（zhǒng）悲观情绪，目前从（cóng）结（jié）构来看社融（róng）也没有太大（dà）问题，信贷的持续回升（shēng）仍然会对（duì）铜价带来利多影响，同时周五央行宣布降准，也将有利（lì）于宽信用的落地（dì）。

　　基本面上国内铜库存变动不大，上海地（dì）区受到（dào）疫（yì）情管控（kòng）影响，但是主要（yào）仓库的出库在（zài）上周有了基本的恢复，社（shè）会（huì）库存录（lù）得（dé）下（xià）降，但是广东方面上周重新受到疫情管（guǎn）控（kòng）的影响，库（kù）存（cún）有（yǒu）所累积。目前疫情（qíng）扰乱了消费的复苏，也（yě）对（duì）我们观察消费节奏的变化（huà）产生了较大影响。更清晰的消费的轮廓可（kě）能还是要（yào）等（děng）疫情缓和之后才会（huì）更加明晰，但我（wǒ）们仍然倾向于认为需求没有大（dà）幅消（xiāo）失（shī），只是有所（suǒ）后置。

　　上周SHFE铜（tóng）价格曲线较此前（qián）整体位移向上（shàng），价格曲线（xiàn）进一步维持了back结构，这与我们（men）此前的预期（qī）完全相符。最近因为进口处于亏（kuī）损，进口铜迟迟（chí）没有进入关内（nèi）补充国内供应（yīng），而此前因为内（nèi）外亏损较大，价差适合具有加工手册的冶炼厂出（chū）口，不少（shǎo）炼厂都出口了一定数（shù）量（liàng）的（de）精炼铜，最近因为华东、华南局部地区（qū）疫情加剧，防疫措施更（gèng）加严格，使得入库偏低，加之出库不错（cuò），使得国内库存（cún）整体（tǐ）出现了明（míng）显的去库（kù），而现货升水出现明（míng）显回升，从而（ér）带动了月间（jiān）结构的走强。

　　我们（men）认为（wéi）从平（píng）衡表上（shàng）来看，3月往后单月（yuè）都存在（zài）一定（dìng）程度的缺口，精炼铜维持低库存、升水格局（jú）的概率较大，月（yuè）间结构也将以back为（wéi）主，borrow依然是月间（jiān）套（tào）利的（de）主要方向。

03

　　国内外市场跨市套利策略

　　上周SHFE/COMEX比价运行重心先抑（yì）后扬，进口亏损略修复，我们仍然认为内外反（fǎn）套是（shì）更加合适的头（tóu）寸（cùn）。目前虽（suī）然国内受疫（yì）情影响去库进度放（fàng）缓，但是由于进口水（shuǐ）平处于低位，而出口明显走强，将（jiāng）逐渐（jiàn）调节内（nèi）外比价。

　　目（mù）前海外（wài）的Contango结（jié）构和国（guó）内的Back结构从移仓的角度也都更适合布（bù）局反套（tào）操作。目前反套（tào）的风险在于疫（yì）情管控所带来（lái）的不确定性，可能会延缓去库进（jìn）度，甚至有（yǒu）所累库，那么在窗口临近打（dǎ）开（kāi）时货（huò）物的流入可能就会对升贴水及价差结构带来较大影响。不过换一个角度考虑，目前在疫情管控下（xià），进口（kǒu）货物（wù）的包括及境内流（liú）通也会遇到阻碍，因此如果国内（nèi）真的窗口（kǒu）打开，从实物流的角（jiǎo）度而（ér）言未必会在（zài）短时间内得到有效补充。

04

　　宏观、供需和（hé）持仓，铜市场（chǎng）影响因（yīn）素（sù）深度分（fèn）析

　　宏观海外方（fāng）面，近期，2s/10s年期关（guān）键美债收益率曲（qǔ）线，出现了自2019年8月以来的首次倒挂。我（wǒ）们（men）分析认为短暂的利差倒挂还不意味着（zhe）衰退将至（zhì），利差倒挂需要持续几个月才传递可（kě）信信号，且当（dāng）前的利差受到量化宽松（sōng）政策（cè）、短期利率（lǜ）中期（qī）限溢价和通胀风险溢价（jià）较高的扭曲，美国（guó）目前衰（shuāi）退（tuì）的概率仍较低。

　　目前（qián）短暂（zàn）利差倒挂还（hái）不意味着衰退将至。利差倒挂被视为（wéi）美国（guó）经济衰退发生的一个（gè）重要（yào）领先预测指标。在以往的周期（qī）里，利（lì）差倒挂往往发生在美联（lián）储（chǔ）加息的尾声，这一次美联储才刚刚开始加息利差就（jiù）出现了短暂倒挂，但目前短暂的利差倒（dǎo）挂还不意味（wèi）着衰退将至，主（zhǔ）要原因有如下几条：目前主（zhǔ）流衰退预（yù）测（cè）模型的定量结果（guǒ）显示衰退风险还不大；利差倒（dǎo）挂需（xū）要持（chí）续（xù）几个月才传递可信信号（hào）；量化宽松压低了长端（duān）利率约80到90个基点，使得利（lì）差倒挂失真；短（duǎn）期利率中（zhōng）过高通胀风险（xiǎn）溢价与实际期限溢（yì）价（jià）也使得（dé）利差倒挂（guà）失真。

　　本轮缩表（biǎo）的形（xíng）式仍（réng）为被动，速度会更（gèng）快。缩表的加（jiā）速节奏（zòu）在（zài）最可能发生的情景下，可能于今年底达到最高速度950亿美元每月。根据（jù）鲍威尔在（zài）3月会议后的新闻发布会上透露本轮缩表在（zài）今年（nián）大约相（xiàng）当于一次额（é）外的加息，估（gū）计本（běn）年（nián）的（de）缩表规模在4000亿（yì）至5000亿美元左右。

　　宏观国内方面，4月（yuè）15日（rì），中国人民银行决定于2022年4月（yuè）25日下调金融机构存（cún）款（kuǎn）准（zhǔn）备（bèi）金率（lǜ）0.25个（gè）百分点（diǎn）（不含已执行（háng）5%存款准备金率的金融机构）。本次下（xià）调后，金融机（jī）构（gòu）加权平均存款准备金率为8.1%。

　　国常会预告“适时降准”，降准快速落（luò）地符合预期：在2022年4月13日召开的国（guó）务院常务（wù）会议上，李克强总理提到“适时运用降准等货币政策工具，推动银行增强（qiáng）信贷投放能（néng）力（lì）”。通过复盘2019年以（yǐ）来国常会上关（guān）于货币政策的表述，可以发现其针对降准的预告较多，而降息的则较少，且（qiě）多数（shù）能够快（kuài）速落（luò）地。

　　在（zài）国内聚集性疫情爆发（fā），且集中于（yú）大（dà）型城（chéng）市的背景下，投资、消费（fèi）和出口各环节均受到阻塞，降准（zhǔn）能够有效支持实体经济发展，促进综（zōng）合融资成本稳中（zhōng）有（yǒu）降。2022年1月，MLF利率下调，但2月的信贷和社融（róng）数据表现仍（réng）然疲（pí）弱，说明当前“宽货（huò）币”向（xiàng）“宽信用”的传导存在阻滞，而降准能够释放长期资（zī）金，令银行（háng）的负（fù）债成本下降，至少短期来看，央行的目标将主要为“宽信用”。

　　即使在美联储加息（xī）和中美利差（chà）倒挂（guà）的背景下，“稳增（zēng）长（zhǎng）”仍然是主要矛盾点，货币政策存在宽松的（de）可能性。当前存在（zài）“宽货（huò）币”向“宽信用”传导的困境，因此下（xià）调MLF利率在货币（bì）政策（cè）工具箱中，但当（dāng）前处于（yú）“预备（bèi）役”地位，若经济数（shù）据......